“投资恐慌蔓延，内存通杀，AI泡沫到底走到哪一步了?

10月15日，首尔。韩国综合股价指数盘中跌幅超过8%，年内第十次触发熔断。SK海力士收跌11%，三星电子收跌9.5%。而在四个多月前的6月，这个指数还在9400点附近创出历史新高，如今较高点回撤约40%。

十四天后，西雅图。10月29日美股盘后，亚马逊发布三季度财报，云业务增速创下五年多来最快，盘后股价却一度重挫超过12%。压垮股价的不是业绩，而是一张资本开支账单，单季772.6亿美元，同比翻倍还多。

与此同时，华尔街的债券市场开始对AI“关门”。顶级数据中心债券的收益率从年初不到5%飙到接近7%，至少18笔数据中心融资的收益率达到两位数。为甲骨文、英伟达、Meta的债务买保险的成本，创了历史新高。

从首尔的存储芯片，到西雅图的云计算，再到纽约的债券交易台，三件表面上不相干的事，指向同一个问题。这一轮涨了将近四年的AI行情，是不是走到头了?

六大存储芯片制造商股价较历史高点回撤幅度（截至2026年10月15日）

数据来源：TradingView，本文作者绘制

先看钱：巨头们的现金，烧到见底了

判断泡沫是否见顶，最诚实的指标不是股价，是自由现金流，它是企业“不用求人”的钱。这个数字转负，意味着扩张必须靠借债和融资续命。

而2026年财报季，这个指标集体亮了红灯。

四家加起来，2026年的资本开支约7500亿美元，比一个中等国家的全年财政收入还多。标普全球评级的测算更直接：包括甲骨文、SpaceX在内的六家超大规模企业，2026和2027两年的经营性自由现金流都将是负数，要到2029年才有望修复。

中国巨头的情况类似。阿里二季度资本开支676.8亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元；腾讯资本开支527.8亿元，同比增长176%，自由现金流负138亿元，是2004年上市以来第一次转负；百度资本开支翻了近两倍，同样转负。高盛估算，含字节在内的中国四大厂商，2026年资本开支年增速超过80%（此为高盛转述口径）。

值得注意的分化是微软。它的资本开支增速慢于同行，现金流仍然是正的，市场就给了正反馈；谷歌云收入同比增长103%，却是财报后跌得最惨的一家，10月29日单日大跌超过12%，创上市以来最大跌幅。因为市场的逻辑变了，从“你投了多少”变成了“你烧的钱，什么时候能变成看得见的回报”。

四大巨头2026年三季度（日历季度）单季资本开支与经营现金流，单位亿美元，数据来源：各公司财报 · 本文作者绘制

再看债：投资者开始“讨价还价”

自己的现金不够，就只能借钱。

据大摩统计，2026年迄今AI相关债务发行约4660亿美元，是2025年同期的四倍半。而在投资级新债中，AI相关发行已经占到约一半（阿波罗首席经济学家统计）。也就是说，整个美国债券市场的投资级新债近一半新增供给，都押在同一个故事上。

所以，债券市场给AI基建重新定了价。彭博投资级科技债指数的平均收益率已经升到6%左右，比一年前高了1.4个百分点。摩根士丹利的数据显示，评级最高的数据中心债券，2026年初收益率还不到5%，如今已接近7%，部分品种逼近8%。垃圾级市场更夸张，据彭博统计，至少18笔数据中心相关融资的收益率达到两位数。高盛统计，今年低评级AI企业发债规模880亿美元，是2025年同期的四倍多，其中接近投资级的BB+借款人利率也要9%到10%，更低评级的甚至要付14%到15%。

2026年AI相关融资利率从年初到年尾的阶梯式上行。数据来源：摩根士丹利、彭博、高盛，本文作者绘制

而藏在利率面具之下的，是承接能力见顶。一家欧洲大型银行的贷款负责人承认，该行对数据中心行业的贷款已接近上限，把风险卖出去腾额度需要五个月。多家保险公司表示数据中心敞口已经触顶。KKR开始回避位置偏远、难以改作他用的数据中心，凯雷放弃了好几笔交易。Volta基础设施公司一笔50亿美元的银团贷款，牵头行还是摩根大通和高盛，最后靠更高的折价和超过11%的收益率才勉强卖出去。

信用违约互换（CDS）市场给出了最极端的读数。甲骨文的五年期CDS利差创了历史新高，SpaceX、英伟达、Meta的违约保险成本同步创新高。9月，与这些AI核心公司债券相关的CDS每周成交超过90亿美元，而7月还不到20亿。投资者不但在卖AI债券，还在成规模地给“AI还不上钱”这个场景买保险。

结果是发行端的连锁反应：三家AI基建公司Elice、Firmus Grid和Nscale的上市计划接连失败；CoreWeave的股票和债券同时重挫。橡树资本联席CEO潘诺西安的总结是，利差扩大表明信贷市场“要么已被挤到饱和，要么开始担忧潜藏的风险”。

当市场用脚投票时，反映出的是一种正在发生的叙事转换，市场对AI行业的情绪正由“订单驱动”切换为“融资驱动”(摩根大通报告)

老剧本的新排演：循环融资

如果说现金流和利率是周期的正常波动，那么真正让老牌投资人睡不着的是融资结构：循环融资。

IMF检查了2023年以来14笔公开披露的循环融资交易。超大规模厂商向财务状况较弱的AI企业投入约3000亿美元股权和约6500亿美元债权，换取约1.4万亿美元的未来支出承诺。

循环融资闭环示意。本文作者绘制

以英伟达为案例，英伟达是芯片供应商，它投资OpenAI和各路云厂商；云厂商拿到钱，转身采购英伟达的芯片；OpenAI拿到英伟达的投资和担保，再去租用软银旗下公司的数据中心。据外媒报道，英伟达正在谈判为OpenAI提供约2500亿美元的融资担保(现缩减至1200亿)，而消息一出，英伟达股价大跌，五年期CDS创下新高。前富达基金经理George Noble的评语在华尔街流传很广：当最大的玩家开始通过循环投资为彼此的增长融资，你看到的不是革命，是一个信贷周期的最后阶段。

这套结构并不新鲜，二十多年前就完整上演过一次。1999到2001年，朗讯、北电、思科这些通信设备商，主动借钱给买不起设备的新兴电信运营商，行业里的正式名称叫"供应商融资"。

运营商拿钱买设备，设备商确认收入，股价上涨，再融更多钱借给更多客户。据《华尔街日报》2001年的报道，朗讯放出的客户贷款一度达到67亿美元，坏账率从2000年底的2.6%飙升到2001年底的60%，北电放出31亿美元，坏账率冲到80%，思科承诺的客户融资约24亿美元，2001年底被迫计提近9亿美元坏账储备。那轮出清的账单是，2000到2003年间47家新兴电信运营商破产，纳斯达克指数从顶点跌去七成以上。

对应到AI融资，这个闭环的核心问题是OpenAI。它对甲骨文、微软、亚马逊和CoreWeave的算力采购承诺合计超过6000亿美元，长江证券测算其未来五年资本开支需要1.5万亿到1.8万亿美元。而据研究论文引用的数据，它2025年底的现金约175亿美元，2026至2029年累计净现金流出预计2180亿美元。它的CFO承认，公司没有准备好在2026年上市，不确定收入增速能否支撑支出承诺(The Information内部讲话报道)。

国际清算银行（BIS）2026年年度经济报告原文

国际清算银行（BIS）在2026年年度经济报告中把这件事写进了全球金融稳定的章节：AI行业融资的不透明性加剧了金融脆弱性，其中最突出的就是循环融资。供应商同时是投资者、担保人和订单的受益者，一旦回报证伪，冲击会沿着闭环瞬间传遍全链条。

收入缺口到底有多大?

泡沫争议的核心，是一道算术题：AI基建烧掉的钱，需要多少收入才能撑住？

红杉资本合伙人David Cahn从2023年开始算这笔账，方法是英伟达的年化收入乘以二，再乘以二。

第一次乘以二，是因为芯片支出大约占整座数据中心成本的一半，英伟达的账单需要加上电力、土建、散热等另一半。第二次乘以二，是因为转售算力的云厂商要留出50%的毛利。两次翻倍之后得到的，是终端用户每年必须为AI支付多少钱，整条链条才算回本。按这个口径，2023年所需收入是2000亿美元，2024年是6000亿，而2026年，随着AI基建投入达到约1.5万亿美元，所需的收入是3万亿美元。

实际收入是多少？各家口径差异很大。相对保守的估计，OpenAI年化收入410亿到500亿美元，Anthropic约700多亿，加上其他实验室和云厂商的AI收入，全部加总大约1330亿到2000亿美元。缺口在2.7万亿到2.8万亿美元之间。三年时间，这个缺口扩大了大约15倍。更麻烦的是Cahn自己的补充：因为建造成本和存储涨价，每一吉瓦算力所需的回本收入还在上升，目标在远离，而不是靠近。

另一些动态数据同样不友好。TickerTrends追踪显示，Anthropic的年化收入环比增速从5月的51%掉到6月的24%、7月的8%。部分大企业开始对内部AI用量设置上限，并试图从“按token计费”转向“按业务结果计费”，这直接动摇了按量收费的模式。ChatGPT虽然有约9亿周活用户，但付费订阅只有3500万到5000万，付费率仅4%到5.6%。根据美国银行的数据，全美只有3%的家庭在为个人用途的AI付费。

但反方的算账方式也值得完整摆出来。看多方（如中金等机构的研报）指出Cahn口径最大的错配：“今年约40GW算力按宽口径计提折旧”，但到年底真正建成投产、能创造收入的只有7到8吉瓦，一半以上还在施工。把这部分还原，明年约6000亿美元的收入已经足以覆盖当年折旧。等2028到2029年新产能满负荷上线，配合存储、芯片的产能释放，总账是有可能算平的。

这也可能不是1999年

目前市场上最有分量的“不是泡沫”论，有四条。

第一，估值没有失真到极端。LPL金融的布赫宾德算过，纳指100自ChatGPT发布以来涨了140%，而互联网泡沫时期从网景上市到2000年顶点涨了1090%。当前科技股前瞻市盈率约25倍，2000年3月是58倍。英伟达的前瞻市盈率只有21倍左右(non-GAAP)，涨的是盈利，不是估值倍数。这是Altimeter创始人格斯纳的核心论据，不过值得注意的是，他一边这么说，一边把自己基金的AI敞口降到了三年最低。

第二，需求是真的。IMF资本市场部副主任瓦姆瓦基迪斯10月的表态代表了官方态度：算力需求真实存在，龙头企业盈利强劲，盈利持续超预期，估值“未必拉伸”。黑石总裁格雷的版本更具体，与90年代电信泡沫“先铺光纤再等需求”不同，现在是需求在追着产能跑，黑石与Anthropic合办的AI咨询公司甚至忙不过来。三大云厂商AI相关的收入增速（AWS增39%、Azure增48%、谷歌云增103%）是实打实的。

彭博社原文Financial executives lay out duelling AI bubble viewpoints

第三，供给确实有瓶颈。全球DRAM产能近95%垄断在三家手里，70%的新增产能倾斜给HBM仍不够用，巨头们宁愿付50%到60%的溢价提前一年锁产能。搜索引擎时代没有这种“全行业抢货”的景象。

第四，核心层和边缘层要分开看。格雷自己也承认，那些刚刚起步、尚无营收、估值却到100亿美元的公司，才“值得密切关注”。换句话说，铲子层可能供不应求，投机边缘层可能已经是泡沫，两者可以同时成立。

但每一条反方论据，也都有一个对应的反问。估值没到58倍，可标普前十大公司已占指数40%的权重，其中9家与AI相关，科技贡献了指数年内涨幅的85%，英伟达一家贡献了20%。这不是1999年的全面狂热，却是一种更隐蔽的形态，所有人都觉得自己没有泡沫敞口，结果股票、债券、私募信贷、风险投资全被同一个主题穿透（斯洛克统计：投资级新债AI占49%，风投新投资AI占87%）。

泡沫没破
但“便宜的钱”已经停了

把所有证据放在一起，我们给出三个层次的判断。

第一，定价逻辑已经切换。2024年到2025年，资本市场给AI的定价方式是“资本开支就是信仰”，谁花得多涨谁。2026年10月之后切换成了“核对账单”：同样的巨额开支，微软因为现金流为正而涨，谷歌因为转负而创上市以来最大跌幅。这不是崩盘，是挤水分的开始，历史上每一次大泡沫的中段都经历过这个阶段。

第二，真正的裂缝在信用市场，不在股市。数据中心债券收益率从5%到7%再到两位数，银行和保险公司的敞口触顶，CDS创历史新高，这条线一旦传导到大型云厂商的发债成本，资本开支的“永动机”就会减速。标普全球预计巨头们2026到2027年自由现金流持续为负，缺口只能靠每年数千亿美元的发债填补，而债券市场已经明说：钱有，但要加价，而且要更好的条款。

第三，最可能出事的不是巨头，是闭环里的中间层。OpenAI这类没有自有现金流、全靠融资续命的模型公司，CoreWeave这类高杠杆的“新云”，还有那些没有收入、估值百亿的边缘公司。巨头们手里握着超过4000亿美元的现金和真实的云业务，跌得起也熬得住；但中间层不行，一旦某个大的中间层违约或重组，循环融资的闭环会瞬间断裂。

所以“AI的泡沫要破了吗？”的诚实回答是：顶部区域的特征正在逐条出现，包括周期股在业绩最好的时候崩盘、自由现金流集体转负、信用利差历史新高、闭环融资被监管机构点名。但顶部不等于崩盘，历史经验告诉我们，从出现裂缝到真正破裂，中间往往还有以季度计的时间。

技术革命和金融泡沫，总是相辅相生。铁路是真的，互联网也是真的，但2001年买思科股票的人可能现在还没解套。AI大概率会重塑世界，但这不构成任何一张报表现金流的辩护词。人工智能的泡沫无疑是伟大的，但风险控制永远走在收益前面。

文：喆涵/ 数据猿

责编：凝视深空/ 数据猿